中华人民共和国财政部

政府债务研究和评估中心

研究简报 2020年第1期(总第1期)

  

美国国债收益率再次出现倒挂值得关注

  

  美国国债(以下简称“美债”)收益率倒挂指美债长期收益率低于短期收益率。近期,美债收益率持续大幅下滑,10年期收益率多次低于3月期收益率,产生收益率倒挂现象,引发世界各方广泛关注。现对美债收益率倒挂现象进行简要评析,以供参考。

  一、美债收益率倒挂现象

  (一)本轮美债收益率倒挂现象

  本轮倒挂现象始于2019年。自2014年1月以来,美债期限利差(注1)持续下滑,并于2019年初下滑至近十年低位水平,随时可能出现倒挂现象。2019年3月22日,10年期美债收益率报收2.44%,低于3月期和1年期美债收益率,出现了自2008年金融危机以来的首次收益率倒挂现象。2019年8月9日,10年期美债收益率低于2年期美债收益率,亦为2007年以来首次。

  倒挂现象并非昙花一现。在2019年5月至10月间,10年期美债收益率持续低于3月期美债收益率。随后,美债期限利差上升,倒挂现象暂时消失。但在2020年2月至3月间,美债收益率再次出现倒挂。

  不同期限美债之间的倒挂现象有所不同。在本轮美债收益率倒挂现象中,两种美债之间的期限差距越大,则两者之间的收益率倒挂幅度越大,倒挂现象持续时间也越长。

  倒挂现象源于长期美债收益率下降过快。在2019年中,10年期美债收益率最高下降132个基点,高于3月期、1年期和2年期美债收益率的同期下降幅度,引发倒挂现象。

  (二)历史上的美债收益率倒挂现象

  美债收益率倒挂现象并非在近几年首次出现。回顾最近40年的历史,美债收益率已经历过四轮倒挂。

  第一轮倒挂发生在1988年12月至1991年3月间。1988年12月至1989年5月,美联储连续上调联邦基金目标利率。在此期间,短期美债收益率上行快于长期美债收益率,期限利差快速下降至低位,出现收益率倒挂现象。1989年5月开始,随着经济增速下行,美联储实施降息政策,短期美债收益率对降息更为敏感,下行幅度大于长期美债收益率,期限利差开始上升,收益率倒挂现象逐渐消失。

  第二轮倒挂发生在1998年5月至1998年8月间。随着1997年亚洲金融危机爆发,美国经济增速和通胀均面临下行压力。在此背景下,长期美债收益率持续下行,于1998年5月形成倒挂现象。随后,为抵御经济下行压力,美联储于1998年9至11月连续进行三次防御性降息,短期美债收益率快速下行,倒挂现象迅速结束。

  第三轮倒挂发生在2000年2月至2000年12月间。1999年6月,美联储重启加息,导致短期美债收益率大幅上升。随着2000年互联网危机爆发,长期美债收益率迅速回落,而短期美债收益率仍然保持平稳,美债收益率倒挂现象开始出现。随后,在经济衰退和通胀下滑的压力下,美联储开始连续大幅降息,短期美债收益率回落快于长期美债收益率,倒挂现象逐步消失。

  第四轮倒挂发生在2006年1月至2007年8月间。在通胀压力下,美联储在2004年至2006年间连续加息,短期美债收益率上升快于长期美债收益率,导致在2006年1月出现美债收益率倒挂现象。在偏紧的货币政策环境下,2006年美国经济增速和通胀均出现回落,长期美债收益率随之下行,倒挂现象持续存在。2007年次贷危机爆发,为应对经济断崖式下跌,美联储连续快速降息,短期美债收益率下行快于长期美债收益率,倒挂现象逐渐消失。

  二、收益率倒挂预示美国经济前景堪忧

  美债收益率倒挂往往会引起各方广泛关注,关键在于其通常被认为是美国经济衰退的可靠信号。从历史情况来看,本轮美债收益率倒挂现象的出现很可能预示着美国经济即将再次进入衰退。

  回顾美国历史,美债收益率倒挂确实为经济衰退的领先指标。根据美国旧金山联储的研究报告可知,美国自1953年以来总共经历了9次经济衰退,每次经济衰退出现之前都出现了美债收益率倒挂现象(注2)。从历史数据看,在收益率倒挂现象出现之后的两年内,美国大概率会出现经济衰退。从收益率倒挂现象出现到进入经济衰退,其时间间隔一般为6到24个月。收益率倒挂现象成功预测了美国1953年以来的9次经济衰退,唯一一次例外发生于1966至1967年间。尽管那次收益率倒挂现象出现之后美国并没有经历经济衰退,但是经济增速同样出现下滑。

  美债收益率倒挂与美国经济周期的相关性具有理论支撑。根据前美联储主席伯南克提出的国债分析框架,长期美债收益率取决于短期美债收益率、经济基本面预期、通胀预期以及期限溢价。而短期美债收益率取决于当期货币政策,其变动方向与央行基准利率保持高度一致。基于这一理论,结合历史情况看,美国主要是出现短期收益率上行过快所引发的倒挂现象,对应着美联储连续加息背景下的经济衰退,例如2008年金融危机。

  本轮倒挂现象预示美国经济前景堪忧。自2019年3月开始的本轮美债收益率倒挂现象主要由长期收益率下行幅度超过短期收益率所致,表明由于全球贸易争端带来的不确定性,市场对美国未来经济增长抱有悲观预期。目前,美国可能正处于新冠肺炎疫情爆发前期,由于疫情主要对服务业产生冲击,而美国经济构成又以服务业为主,疫情爆发带来的经济负面影响较大,因此今年2至3月出现的倒挂主要反映的是对新冠肺炎疫情所带来经济影响的进一步担忧。此外,美联储已将联邦基金利率目标区间下调至1%-1.25%,远低于2008年金融危机爆发前的水平,降息空间不足限制了美联储抗击经济衰退的能力。(政府债务中心综合组供稿)

  注:1.美债期限利差=长期美债收益率-短期美债收益率。

         2.资料出处:Bauer M D, Mertens T M. Economic forecasts with the yield curve[J]. FRBSF Economic Letter, 2018, 7.

 

  附件:美国国债收益率再次出现倒挂值得关注.pdf

 

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发布日期:  2020年03月13日